旺鼎配资来福谐波港股IPO：谐波减速器靠降价抢量毛利率持续走低应收款占收入比超九成周转天数达绿的谐波两倍

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：渚

　　2026年1月2日，浙江来福谐波传动股份有限公司（以下简称“来福谐波”）以保密形式向联交所主板提交上市申请，招银国际担任独家保荐人。5月29日，来福谐波获中国证监会备案，6月14日通过联交所聆讯。

　　行业竞争层面，来福谐波与龙头绿的谐波差距悬殊，营收口径市占率仅12.9%，较后者相差15个百分点，行业话语权偏弱。

　　盈利层面，来福谐波营收增长高度依赖以价换量策略，核心产品售价两年大幅下滑28.2%，直接导致核心产品及综合毛利率持续走低，且费用管控能力远弱于绿的谐波，报告期内持续亏损，即便剔除特殊项目调整仍未实现盈利，与绿的谐波稳定盈利的态势形成鲜明反差。

　　营运与财务风险更为突出，来福谐波应收账款常年高企，占营收比例超九成，回款周期长达绿的谐波两倍，资金占用压力极大；叠加经营性现金流连续大额净流出，主业缺乏自主造血能力，高度依赖外部融资维系运营。

　　目前来福谐波账面资金大幅缩水，长短期债务激增，偿债缺口持续扩大，同时海外市场拓展乏力、业务结构存在短板，多重问题叠加，为其港股上市后的经营发展埋下诸多不确定性。

　　收入翻倍市占率仍不到绿的谐波一半

　　来福谐波成立于2013年，是中国领先的机器人精密传动核心部件提供商，提供涵盖谐波减速器、关节模组、机械臂乃至自动化工作站的全面产品组合，产品主要应用于工业机器人和人形机器人领域。

　　谐波减速器行业长期由日本哈默纳科等国际巨头主导，国产替代进程缓慢。近年来，以绿的谐波、来福谐波为代表的本土企业持续突破关键技术，正快速改写全球竞争格局。市场研判显示，谐波减速器行业已具备显著的寡头垄断特征——技术、产能、客户认证构筑起极高的进入门槛，头部企业强者恒强的趋势不可逆转。

　　按照2025年出货量口径计算，中国机器人谐波减速器市场已呈现出清晰的双寡头竞争格局。其中，绿的谐波市场占有率为27.5%，来福谐波市场占有率为21.4%，两家企业合计占据国内近半壁江山，与其余厂商拉开明显差距。在全球市场中，来福谐波同样稳居第一梯队。

　　但如果以2025年收入为计算口径，来福谐波市场占有率仅为12.9%，与绿的谐波（上图公司A）的差距显著拉大——后者市场占有率仍达27.6%，双方相差约15个百分点。

　　2017年7月至2022年12月，来福谐波陆续完成7轮融资，累计募集资金4.7亿元，引入了中电中金基金、联想基金、国开基金、越焯等知名投资人。截至F轮融资，来福谐波投后估值为15亿元。

　　在此期间，部分投资者通过转让股权已提前锁定部分收益。2021年11月，越焯向联想基金转让注册资本121万元，套现1000万元。2022年10月，苏商联合基金向弘誉投资转让注册资本318.2万元，套现4670万元；同年12月，如山新兴向润心点精、海河福睿转让注册资本291.5万元，套现2000万元。

　　IPO前，来福谐波创始人、董事长、执行董事兼总经理张杰直接及间接控制公司股东大会32.67%的表决权，连同来福投资及杰阳信息将于上市后构成公司的单一最大股东集团。

　　谐波减速器靠降价抢量毛利率持续走低

　　经过13年发展，来福谐波在进入全面商业化阶段后仍面临不小的挑战。

　　2023年至2025年，来福谐波的营业收入从9454.5万元大幅增长至2.6亿元，但这一增长很大程度上依赖“以价换量”的销售策略。报告期内，公司核心产品谐波减速器的销量从11.53万台增长至29.15万台，平均售价却从每台795元下跌至571元，降幅达28.2%。

　　来福谐波坦言，公司为获得更大的市场份额而对谐波减速器采取战略性价格调整。同时，在人形机器人需求增长的推动下，小规格谐波减速器的销售占比提高，该等产品因耗材较少且生产周期较短，成本较低，故售价相对较低。

　　受上述因素影响，来福谐波谐波减速器的毛利率持续走低，从2023年的29.9%大幅下降至2025年的24.6%，降幅达5.3个百分点，公司综合毛利率也随之从2023年的29.5%降至2024年的24.1%。不过，得益于关节模块、机械臂及自动化工作站实现规模化量产，公司2025年的综合毛利率回升至25.6%。

　　但与绿的谐波相比，来福谐波的盈利能力仍然偏弱。2023至2025年，绿的谐波的综合毛利率分别为41.1%、37.5%、36.9%，较来福谐波同期毛利率高出10个百分点以上；其中谐波减速器及金属部件的毛利率始终维持在36%以上的较高水平，各报告期分别为41.2%、36.1%、36.8%，最近一期同比提升0.7个百分点，与来福谐波谐波减速器的毛利率变动方向相反。

　　此外，来福谐波的费用管控能力偏弱。2023至2025年，来福谐波的期间费用率分别为59.4%、51.8%、33.9%，同期绿的谐波的期间费用率仅为22.8%、21.0%、16.3%，不到来福谐波的一半。

　　在上述双重因素的共同影响下，绿的谐波早已实现盈利，而来福谐波却仍然深陷亏损泥潭。2023至2025年，来福谐波分别净亏损1.7亿元、1.7亿元、1.7亿元，即便扣减赎回负债、股份支付等特殊项目调整后，公司仍分别亏损2373.5万元、2372.6万元、890.1万元；同期绿的谐波累计实现净利润2.7亿元。

　　出海方面，来福谐波海外市场拓展远不及预期。2025年，公司实现出海收入699.3万元，占总收入的比重仅为2.7%，同比下滑1.5个百分点。而绿的谐波同期出海收入达5825.1万元，收入占比突破10%。

　　应收款占收入比例高达九成周转天数达绿的谐波2倍

　　来福谐波收入快速增长的同时，应收账款余额也在持续攀升，大量产品虽已交付给客户，但货款迟迟未能收回。

资产周转效率对比

　　2023至2025年，来福谐波应收账款周转天数分别为201天、246天、207天，始终维持在200天以上。同期，绿的谐波应收账款周转天数分别为87天、113天、108天，仅是来福谐波的一半。

　　2023至2025年，来福谐波应收账款期末余额分别为8465.7万元、9495.1万元、2.4亿元，分别占同期收入的89.5%、88.2%、91.4%。同期，绿的谐波应收账款占收入的比例分别为27.2%、38.0%、34.0%，远低于来福谐波。

　　除回款滞后外，来福谐波还可能面临存货积压风险。2023至2025年，公司存货周转天数分别为376天、355天、184天。截至2025年底，存货余额达1.11亿元，较上年底增长28.3%。

　　同期，绿的谐波存货周转天数分别为432天、372天、265天，2025年明显长于来福谐波。这主要系双方销售模式的差异所致。

不同销售模式收入比重对比

　　据招股书披露，来福谐波采用混合销售渠道，通过直销与经销两种模式对外销售产品。其中，经销模式下分别实现收入3929.6万元、4606.9万元、1.33亿元，2025年同比增长188.74%，增速较直销模式高出80个百分点；经销收入占总收入的比例分别为41.6%、42.8%、51.0%，2025年占比首次超过直销模式。

　　在经销模式下，标准化小批量通用减速器会一次性批量发给经销商，货物出库即可确认收入，不仅能带动存货快速周转，避免产成品长期囤积，也大幅缩短了库存停留在厂区的时间。此外，来福谐波的谐波减速器两年内降价28.6%，通过主动让利促销，不惜压缩毛利也要快速消化库存，进一步加快了存货变现速度。

　　反观绿的谐波，直销收入占比常年保持在90%以上。同时，绿的谐波的客户以头部工业机器人、人形机器人厂商为主，大额框架订单与项目制订单占比较高；为保障交付能力、维护客户关系，需要主动提前锁定原材料和排产备货。

　　应收账款回款滞后，叠加存货对资金的占用，来福谐波的主营业务至今仍未形成自主“造血”能力，营运资金高度依赖外部融资补充。2023年至2025年，公司经营活动现金流净额分别为-3522.9万元、-3369.3万元、-6341.1万元，累计净流出达1.32亿元，远超同期经调整后的净亏损总额。

　　截至2025年底，来福谐波账面上的现金及现金等价物仅余3375.3万元，较上年底大幅减少52.3%；与此同时，公司短期借款飙升至1.0亿元，同比增幅高达224.0%，短期偿债缺口急剧扩大。此外，公司长期借款也同比激增1148.3%，达到9112.8万元。

　　截至今年4月底，来福谐波账面现金进一步缩水至2247.7万元，而短期借款已增至1.6亿元。即便算上3720万元结构性存款与540.4万元受限制现金，整体资金规模依旧难以覆盖偿债需求，属于杯水车薪。

　　主业没有“造血”能力，即便成功在港股上市，也只不过是多了条融资渠道，终究是治标不治本。